徐工机械：稳健成长 估值偏低

    三季度受益于基础设施和市政建设,公司销售收入稳步增长。公司前三季度实现营业收入142.5 亿元,同比增长5.8%;其中第三季度受到国内机械行业回暖以及投资带动影响,销售收入同比增长38.2%至50.4 亿元。工程机械协会第三季度销量数据显示:徐工汽车起重机销量增长58%,随车起重机销量增长13%,装载机销量下降11%。销售增速加快并非全是去年同期基数低的原因。

    由于钢材价格同比大幅下降,前三季度毛利率稳步提升。前三季度徐工机械毛利率20.24%,同比提高1.34 个百分点,第三季度毛利率20.7%,稳步提升。

    公司加大市场建设投入:公司前三季度销售费用4.6 亿,同比下降5.4%,其中第三季度销售费用2.39 亿,同比增长114%。随着行业的复苏,公司为保持市场份额和行业地位加大了市场建设的投入。

    第三季度公司收入增长38%,净利润下降17%,主要是因去年同期投资收益较高。去年三季度公司转让持有徐州工程机械集团进出口有限公司股权获取收益,贡献每股收益0.18 元左右,若扣除去年第三季度约1.57 亿元投资收益,公司第三季度营业利润增长20.5%左右。

    公司经营稳健,现金流良好,有息负债率较低。三季度末徐工机械存货31.9亿元,较2008 年底的高存货36.6 亿元有所下降;汽车起重机现金流相对较好,前三季度经营活动产生现金流32 亿元;虽然公司今年提高了赊销比例,三季度末应收帐款24.2 亿,较年初增长约150%,负债率较去年同期提高了近5 上百分点达到75.6%,但是有息负债率很低,前三季度财务费用仅3500万。

    维持“强烈推荐”投资评级:明年徐工的增长主要来自于国外市场的恢复,预测2009、2010 年EPS 为2 和2.3 元,动态PE 仅为18 倍和15 倍,明显低于工程机械行业平均估值水平。假设未来增发摊薄股本15%,合理估值43元左右。